文：董二千 小盧魚

來源：巨潮WAVE（ID：WAVE-BIZ）

消費龍頭企業、滬深兩市長期表現最為優秀的企業之一安琪酵母，近期公布了半年報，在2024年上半年實現營業收入約71.75億元，同比增加6.86%，歸屬于上市公司股東的凈利潤約6.91億元，同比增加3.21%，創下了2013年以來同期營收增速的最低值。

這個成績離安琪酵母股權激勵解鎖條件——2024年主營業務營收增速不低于10%，尚有不小的差距。

在股價方面，安琪酵母也并沒有因為公布業績出現明顯的提振。

安琪酵母股價表現（自2024年1月至今）

不過，已經有投資大佬押注其未來的表現。馮柳對安琪酵母進行了大規模的增持，其管理的高毅鄰山1號遠望基金，在今年二季度新購入2650萬股公司股票，持股比例從一季度末的0.98%增長至4.03%，已經成為安琪酵母的第二大股東。

今年馮柳增持的股票主要為醫藥股和化工股，安琪酵母在其中頗顯另類。馮柳是單純的看好安琪酵母的業績韌性，還是在押注消費見底呢？

01

外需

海外業務靠填補巨頭退出后的市場空白。

觀察安琪酵母的發家史，可以看出一條農村包圍城市的路線，在國內站穩腳步后又開始堅定出海，靠著俄羅斯、埃及兩條海外生產線，2019年安琪酵母在全球的市場占有率就已達到16%，海外營收占比也達到了公司總營收的30%。

目前其海外產線產能符合預期，比如俄羅斯工廠設計產能2萬噸、實際產能已經接近3萬噸。但是在樂斯福、英聯馬利、科漢森等國際巨頭的擠壓下，安琪酵母的生存狀況其實有些艱難。

再加上匯率波動、新冠疫情等問題，安琪酵母俄羅斯工廠出現了虧損情況。2020年、2021年分別虧損1.32億元、896.32萬元，是其子公司中唯一的虧損者。還好當時俄羅斯地區銷售占比也只有3%，對安琪酵母整體業績的影響并不大。

轉機發生在戰爭之后，不少品牌響應制裁退出俄羅斯市場。如法國的樂斯福和英國的英聯馬利在2022年便已退出，剩下的科漢森也只堅持到今年5月，對應的俄羅斯酵母市場份額足足有45%。

正所謂“你不做，有的是人做”，安琪酵母成功抓住了這些國際巨頭退出后的市場空白，俄羅斯子公司在2022年上半年就實現營業收入2.1億元，同比增長21.44%，實現凈利潤2740.9萬元，成功扭虧為盈。

特殊環境下，俄羅斯國內小麥、雞蛋、人工成本都在增加，面包價格也出現了持續上漲，但是對安琪酵母來說，巨頭退出的俄羅斯市場仍可貢獻足夠的增量。

俄羅斯之外，安琪酵母在中東、非洲地區也有所布局，2011年在埃及投資建設的首個海外工廠，其2014-2023年的營收CAGR高達18%。

今年擴產項目建成投產后，安琪酵母埃及子公司的酵母制品年產能預計將達到6萬噸，加上通過埃及子公司在阿爾及利亞設立的合資公司，安琪酵母在非洲及中東市場的影響力也將進一步提升。

得益于俄羅斯、埃及等市場的亮眼表現，安琪酵母的海外業務在2022年實現營收39.23億元人民幣，同比增長39.02%，在2023年實現營收47.86億元人民幣，同比增長21.99%，增速明顯高于國內業務。

與此同時，安琪酵母的海外經銷商數量增長也在持續提速，2022 年一度達15%，單商年收入也從2017年的62萬元提升至2023年的89萬元。

2024年上半年，安琪酵母的海外業務收入表現依舊強勁，實現營收28.24億元人民幣，同比增長17.89%，在公司整體營收中的占比也提升到了39%?？紤]到公司在其它地區的市占率總體不到10%，未來幾年其海外業務增速很可能繼續保持高水平。

可以說海外業務持續的擴張態勢，在很大程度上緩解了資本市場對安琪酵母前兩年凈利潤下滑的不安，給了公司更多謀篇布局的時間。

02

內需

國內市場仍然是安琪酵母立足的根本。

海外市場的收入固然能夠錦上添花，但對安琪酵母來說，市占率超過55%的國內市場，是公司多年以來立足的根本。

中國酵母產能及銷量近幾年增長較快，甚至帶動了亞太乃至全球酵母產能的持續增長。截止2022年，我國酵母產量逾46萬噸，近十年CAGR約5.1%，對應市場規模也達到92.4億元。

同樣的，我國烘焙食品消費規模在2022年到達2381億元，成為僅次于美國的第二大烘焙食品消費國家。

理論上來說，中國烘焙行業的消費市場不僅龐大且富有潛力，但其實行業發展一直受限于中國人的飲食結構。

過去中國人靠老面發酵來蒸饅頭、包子，雖然現在接受了酵母發面，但也一直沒有把面包當成主食看待，人均面包消費量僅為 0.89kg。而且我國烘焙食品人均消費量僅為3.48kg，也遠低于歐美主要國家和日本。

反觀日本，因為有著經歷戰后饑荒、把美國出口的小麥做成面包優先供應給學校食堂的歷史記憶，已經接受面包為第二大主食了。2022年日本主食的比例中面包占比 19%，人均面包消費量為 9.09kg，十倍于中國人的消費量。

中國和日本的烘焙行業還有一點不同，就是中國沒有誕生紅豆面包、和果子這樣兼具主食和烘焙屬性的國民級糕點。中國人消費糕點，主要還是集中在生日、節慶、送禮的場合。

可以說，烘焙食品作為國人主食還不夠格，作為休閑食品擴容又不夠快，隱形的天花板一直都在。

不少烘焙品牌的經營狀況在近些年迅速惡化，在上海享有20多年盛譽的克莉絲汀、并稱為新中式烘焙“雙子星”的墨茉點心局和虎頭局、來自日本的網紅烘焙料理教學品牌ABC Cooking Studio等，都陷入閉店危機。

作為行業上游的安琪酵母自然不能獨善其身。2022年，公司國內業務實現營收88.7億元人民幣，同比增長14.5%。然而，由于原材料成本上漲等因素，公司的毛利率有所下降，當年實現凈利潤13.09億元人民幣，同比下滑了4.59%。

2023年，安琪酵母國內業務實現營收87.61億元人民幣，同比下降1.2%，這是公司歷史上國內市場收入首次出現下滑，凈利潤也進一步下降至12.70億元人民幣，同比下降3.86%。

雖然這里面也有制糖業務因庫存出清、糖價下跌而業績下滑的影響，但還是清晰地顯示出安琪酵母在國內酵母市場面臨的增長壓力。

國內市場需求增長，基本上沒能跟上酵母的產能增速，這造成供給過剩和產品銷售上的壓力。所以在今年二季度，安琪酵母采取了降價促銷、回流客戶的措施，才把國內業務收入增速從低個位數提升至5%。

但降價促銷終歸不是長久之計，安琪酵母現在更需要的是國內消費見底、強勁復蘇的信號——這也是許多食品飲料等消費股龍頭在苦苦等待的。

03

筑底

消費見底才能突破真正的增長瓶頸。

需求弱復蘇，是今年市場對食品飲料等消費板塊的共識，統計局近日公布的7月全國CPI、PPI數據也驗證了這一點。

從CPI看，整體同比仍延續回升態勢同比+0.5%，CPI食品分項則結束了連續12個月的負增長。但是從PPI看，整體同比下滑0.8%，食品分項比飲料分項下滑幅度更大，消費信心恐怕比實際消費需求更需要提振。

正因為市場信心不足，今年上半年食品飲料板塊股價才會延續殺估值態勢，板塊估值已跌至歷史底部區域，基金重倉配置比例也跌至過去5年最低水平。

以安琪酵母為例，即使半年報業績可圈可點、近期股價也略有提升，但目前股價離年初點位仍有不小的差距，期間走勢也是震蕩起伏，技術面上的風險并不小。馮柳在這種情況下大舉加倉安琪酵母，還是頗有魄力的。

當然，行業基本面上也并非沒有改善的趨勢。根據窄門餐眼數據，面包烘焙行業門店數于2023年8月達到低點，隨后持續回升，可見對企業經營最大的拖累項已經有所好轉。

財務數據方面同樣有所反彈，SW烘焙食品板塊23Q4-24Q1營收同比增加10.35%、6.78%，毛利率同比增加1.18、1.12個百分點。

長期增長方面，雖然面包在中國注定不可能有主食的地位，但是糕點借道商超、茶飲店等新渠道，仍然大有可為。

由于烘焙區不僅可以營造氛圍，還可以帶來較高的利潤，近幾年頭部會員店、精品超市紛紛提升了對烘焙區的重視。像盒馬鮮生自2019年起切入烘焙品類，目前門店數量已超350家，成為了中國最大的烘焙連鎖品牌之一。

新式茶飲與咖啡品牌也十分重視烘焙業務發展，多采取“茶/咖啡+烘焙”模式，例如Coco旗下烘焙品牌“樂莎蕾”已覆蓋500多家門店，瑞幸咖啡也推出了可頌、菠蘿包、麻薯、吐司等烘焙品類，奈雪的茶烘焙產品則達到14%的營收占比。

如果新渠道能持續助力烘焙產品銷量增長，安琪酵母等上游廠商同樣會受益。而且安琪酵母的另一類拳頭產品——酵母衍生品，成長空間也不小。

酵母抽提物YE在國內主要應用于生物培養基（啤酒YE）以及食品加工&調味品（面包YE），但在全球范圍內，YE更多用于調味醬（含醬汁、湯汁等復調）、肉制品、零食餅干、素食食品等領域，以滿足消費健康化、高端化的需求。

2021年日本、美國、英國的YE人均消費量分別達 0.3、0.16、0.15kg，遠高于中國 0.03kg。2015-2022年間，YE全球市場規模的平均增速達8.5%，中國市場的平均增速則超過10%，無論是內需還是外需，前景都十分廣闊。

這也是安琪酵母比許多食品飲料板塊公司強的地方，即便內需見底較慢，公司至少還可以拓展外需，而且從數據上來看，這些外需的規模、空間還相當的大。