2023年5月31日，新希望乳業股份有限公司（以下簡稱：「新乳業」）發布公告《2023-2027年戰略規劃》，公司將持續以“鮮立方戰略”為核心方向，未來五年努力推動規模復合年均雙位數增長，凈利潤率翻一番。2022年，在各項沖擊和挑戰下，公司依然取得了亮眼的成績，收入成功突破百億規模。

在《規劃》中，公司也確定了未來將以內生增長為主，投資并購為輔的發展戰略，努力將負債率在未來五年降低10個百分點。事實上，在前期公司明確了將以“內生、盈利、深度”為戰略重點后，市場關注度就在顯著提升，說明市場更加認可以內生為主的增長方式。此外，公司將專注核心區域和核心市場，打強各區域市場的深度和密度，并通過特色品牌進行區域擴張。

回顧公司的發展歷程，「新乳業」成立于2006年，前身為新希望集團乳業板塊。公司通過并購起家，再經過了多輪并購后現已形成擁有15個乳品品牌、16個乳制品加工廠和13個自有牧場的乳業集團。

公司充分發揮被并購品牌的優勢，一方面，公司以“新希望”作為核心品牌，另一方面，公司通過外延并購，逐步形成包括“華西”、“雪蘭”等十余個子品牌在內的品牌矩陣。各個品牌獨立運營并充分發揮區域協同效應，共同推動公司業務向全國化布局。在子公司的管理方面，對于規模較大的子公司更加關注結構調整及凈利率提升，而對于快速成長階段的子公司，「新乳業」更加關注增速水平。

復盤公司的并購歷史，公司及前身自成立以來經歷多輪并購，并購對象主要為在各地具有影響力和消費者認同的地方性品牌，從而形成協同發展。在實際的并購操作中，公司更重視優勢互補，在「新乳業」扎根西南市場的基礎上，逐步向西北、中東部的空白市場進行外延發展。

并購階段一（2002年-2009年）：2002年6月新希望發布公告，宣布進軍乳業業務并提出“在未來3到5年的時間內，籌資8到10億元，計劃重組8到10家優質地方性乳企，力爭盤活20到30億的存量資產，并形成50到80億的銷售能力，在中國西部打造出一支乳業新軍”的計劃。短短兩年間內，公司在四川、重慶、云南形成乳業布局，并逐步在河北、杭州進行延伸，形成了12家乳業構成的乳業事業群，總資產達到13億元，凈資產6億元。而在奶源方面，新希望擁有了11個奶源基地、10個直屬牛場、10萬多頭奶牛，年收奶量可達到25萬噸。但在實際執行中，公司也面臨著子公司銷售區域重疊、整合難度大等問題。

并購階段二（2010年-2018年）：2010年席剛先生出任公司董事長，新的領導班子對并購整合經驗進行梳理后，于2015年正式開啟了新一輪的并購，并在3年內整合了5家企業，較上一輪并購的整合速度有所放緩，公司更加追求一個穩健的擴張節奏。在這一輪的并購中公司的整合質量顯著提高，多個子品牌的收入、利潤水平均出現顯著改善，以朝日乳業為例，在被并購的第二年就成功扭虧為盈，而前期虧損最嚴重的湖南南山，在2019年整合完成后實現了470萬元的年度凈利潤，扭虧為盈。如果說在上一輪的并購中，公司出現了子品牌銷售區域重疊等問題，那么在這一輪中公司把主要的精力放在了湖南、江蘇等空白場，同時朝日等品牌定位和公司原有品牌也可以形成一定的互補。

并購階段三（2019年至今）：2019年開始，公司逐步收購福州澳牛、寧夏寰美乳業 (控股子公司夏進乳業) 和一只酸奶牛，并入股現代牧業和澳亞投資。從區域上看，公司不僅填補了在東南市場的空白，也同時在西北市場上實現了突破。2022年，公司收購福建新澳牧業有限公司55%股權，新澳牧業產品主要銷售區域為福建省。

在公司的并購和整合中，「新乳業」會在保留原有體系的基礎上，導入全國化明星單品，并在人員素質提升、數字化建設、供應鏈等方面進行賦能，幫助子公司調整組織架構，優化管理運營效率。同時，公司會派駐總經理與財務總監，其余原有團隊均保留，盡量保持原有組織架構穩定。此外，公司對子公司設立明確細致的任務和較為豐厚的激勵措施，以確保其對總部戰略的具體落實，并激發團隊活力與動力。

2022年，公司實現營業收入100.06億，同比增長11.59%，實現歸母凈利潤3.62億，同比增長15.77%，實現扣非歸母凈利潤2.95億，同比增長14.86%，在疫情的擾動之下公司能夠取得這樣的成績實屬不易。同時，公司在2023Q1實現營業收入25.21億元，同比增長8.84%，歸母凈利潤0.61億元，同比增長40.56%，扣非歸母凈利潤0.75億元，同比增長115.57%，雖然去年同期的基數較低，但公司整體的扣非凈利潤水平依然較超預期。

分品類看，2022年公司的液體乳/奶粉/其他分別實現收入87.76/0.71/11.59億元，同比+5.72%/-2.93%/+95.58%，雖然2020年并購夏進后常溫奶占比大幅提升，但低溫產品仍占比50%以上，為主要營收來源，預計2022年常溫奶/低溫酸奶/低溫鮮奶分別占比40%+/近30%/20%+。2022年，公司的低溫鮮奶業務收入同比增長15%，全國市占率突破10%。隨著較高毛利率的低溫營收占比提升至50%以上，公司的噸價水平提升了1.46%，拉動液態奶毛利率提升了1.24pct。

分區域看，2022年公司在西南/華東/華北/西北/其他區域分別實現收入37.24/28.82/7.98/14.38/11.66億元，同比+3.06%/+31.55%/-7.77%/+0.47%/+34.45%。從收入結構上看，傳統西南市場的收入占比下降至37%，華東、西北市場的收入占比都已經超過10%，因此公司已經基本成為一家以低溫為特色的全國化乳制品企業。

2022年公司渠道端也有亮眼進展，直銷模式收入50.69億，同比增長19.82%，收入占比超50%。同時，DtoC模式使得公司渠道差異于乳制品賽道中的傳統龍頭企業，渠道粘性更高，也更能發揮公司主觀能動性。在最新的五年規劃中，公司表示未來將加大DtoC渠道的布局力度，希望DtoC渠道的收入占比能從當前的15%提升至30%。

供應鏈方面，「新乳業」通過自建和收并購現已擁有13座自有牧場，并投資持有規?；翀鏊姓攥F代牧業、澳亞投資8.03%、4.44%的股份，成功卡位西南、東部、西北奶源。22H1公司奶源自給率高達46%，且可輻射華東、華南等核心市場。同時，集團旗下的新希望六和、新希望貿易可賦能上游的養殖原料，子公司草根知本作為投資運營平臺可賦能并購，集團內鮮生活冷鏈、未來星宇可賦能下游的冷鏈運輸、電商運營。其中，鮮生活冷鏈物流已覆蓋32個省，在全國建立了70家分子機構，配送網點超30萬個，已基本實現泛全國化布局。

公司自2023年起進行了戰略重點的調整，更加關注凈利率的提升。雖然公司在2019年上市后凈利率由2018年的4.96%下降至2021年的3.81%，但我們認為這和公司未來五年希望做到凈利潤率翻番的目標并不矛盾。過去幾年，公司凈利率下降有特殊的因素存在，一是公司收購夏進收入占公司整體比重較高，但夏進的毛利率較低，因此在并表后大幅拖累公司整體毛利率。另外，公司在20220年以來存在著轉債利息、股權激勵費用等支出，這都對當期的利潤率水平構成負面影響。