文：李珂

來源：快消（ID：fbc180）

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上市定檔，估值縮水

2022年12月15日，衛龍將在主板上市。

昨日，衛龍美味在港交所披露公告，擬全球發售9639.7萬股股份，募資凈額9.36億港元。其中，在中國香港發售股份963.98萬股，占比10%；國際發售股份8675.72萬股，占比90%。另有15%超額配股權，最多發行1445.94萬股股份。摩根士丹利、中金公司及瑞銀集團為聯席保薦人。

衛龍預計，公司股票發行價將不低于10.40港元/股，不高于11.40港元/股，并于12月5日至8日正式公開發售。據業內人士分析，如果按照去年凈利潤的25倍pe，衛龍上市后市值約為244-268億港幣市值。

據了解，衛龍本次募資用途為擴大和升級公司的生產設施與供應鏈體系；在未來三至五年進一步拓展銷售和經銷網絡；未來三至五年的產品研發活動以及提升研發能力；未來三至五年的品牌建設；在未來三至五年推進公司業務的數智化建設。

公開信息顯示，衛龍是中國最大的辣味休閑食品企業。衛龍主營辣味休閑食品，產品主要分為調味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他三類，主要的單品有大面筋、小面筋、魔芋爽、軟豆皮等。衛龍創始人劉衛平兄弟2001年在河南漯河開始辣條生產，2004年9月成立漯河市平平食品有限責任公司。

在最新披露的《2022胡潤全球富豪榜》中，來自衛龍的劉福平、劉衛平以280億元的財富并列河南富豪榜第三名，僅次于牧原股份的秦英林、錢瑛夫婦，華蘭生物的安康家族。隨著衛龍即將進入資本市場，劉衛平、劉福平兩兄弟身家也有望水漲船高。

事實上，衛龍的上市之路可謂是一波三折。早在2018年12月，衛龍就曾傳出上市消息。但因頻繁爆出的食品安全問題，導致此事不了了之。除了被監管機構點名外，衛龍在也曾“遭遇”包括經銷商和消費者在內的上下游用戶投訴。黑貓投訴中，有消費者稱收到的辣條已發霉或在包裝袋中吃出蟲子、頭發、石頭等異物。

2021年5月，衛龍正式向港交所遞表，但由于上市材料在6個月內未獲批，所以“自動失效”。2021年11月，衛龍再次遞表并通過上市聆訊，但因市場環境欠佳而押后上市。2022年6月27日，衛龍第三次向港交所遞表，并于6月28日再次通過港交所聆訊。

值得注意的是，衛龍的估值也在這期間迅速上升。在本輪首發融資之前，衛龍曾在2021年完成了Pre-IPO輪融資，這輪融資由CPE源峰和高瓴資本聯合領投，紅杉中國、云峰基金、騰訊等知名機構跟投。值得注意的是，這是衛龍成立20多年來的首次融資，公司的投后估值達到了600億人民幣。

事實上，就在前兩次招股書失效的過程中，衛龍就已經出現投資價值減弱的跡象。今年9月，市場上流出衛龍首次公開募股的消息時，其融資規?？s水至5億美元左右，目標估值也僅剩約330億元。到11月衛龍更新聆訊后資料時，籌資額更是僅剩不到1.5億美元。

從超600億估值到330億估值，從近7億美元募資金額到不到1.5億美元募資金額，一年多的時間里，衛龍的資本光環出現了一定消退，衛龍此次也可謂“流血上市”。

二十一世紀初，為了證明衛龍食品不是黑作坊，劉衛平花費大手筆資金請明星代言，廣而告之半透明化工廠，并在河南漯河、駐馬店、扶溝多個生產基地投放。利用市場低谷期，不斷改進生產技術，以擴大辣條產能。最終，衛龍食品成功逆襲成為河南省著名品牌，坐穩辣條“一哥”寶座。衛龍的壯大更意外帶動了整個河南辣條產業，這個中原省份幾乎霸占了全國辣條行業的半壁江山。

根據弗若斯特沙利文資料，按2021年零售額計，公司在中國所有辣味休閑食品企業中排名第一，市場份額達到6.2%，且在調味面制品及辣味休閑蔬菜制品細分品類的市場份額均排名第一。招股書顯示，2019年、2020年、2021年，衛龍總收入分別達到33.85億元、41.20億元、48.00億元，2019年至2021年的年復合增長率達到19.1%。該增速超過國內休閑食品行業同期4.2%的年復合增長率。

不過，龍頭光環的背后，也有道不盡的難處。去年，給衛龍貢獻絕大部分收入的第一大品類辣條銷量僅增長7%，小于9.8%的辣條行業增速。另外，衛龍的第三大品類豆制品的銷量更是兩年下滑了22%，而過去五年該行業年化增速達到7.5%。

就在上周，衛龍更新招股書顯示，今年上半年虧損額度約為2.61億元；凈利率下降至11.5%。從招股書披露的信息來看，原材料、銷售費用以及管理費用的上漲，影響了公司整體盈利水平。此外，衛龍產品重要原材料主要包括大豆油、面粉和海帶。除了原材料價格上漲的因素，經銷及銷售費用、管理費用支出大增，也是影響公司盈利的原因之一。

不難看出，即便在辣條品類上擁有很大的市占率優勢，但由于該品類的天花板并不高，衛龍還是陷入了長期增長的困境。

事實上，為了應對原材料上漲，衛龍在對主要產品進行提價。提價后，衛龍的毛利率由2021年的36.9%增長至2022年上半年的38.1%。不過，提價卻讓衛龍各類產品銷量均呈現出下滑趨勢，即便作為衛龍主要收入來源的調味面制品也不例外。2022年上半年，衛龍調味面制品的銷量為81589噸，較2021年同期的94670噸有所下降。

業內人士認為，當下我國辣條市場已近700億元的產業規模，但集中度依然較低。對衛龍而言，辣條不具有核心技術，很難形成技術壁壘。作為第二曲線，新零食品類擴張的成敗，將決定衛龍的市場空間。此外，對消費者來說，愿意為高價辣條買單的預期并不高，導致了品類漲價的空間很小。事實上，隨著近年來衛龍產品不斷漲價，經銷商對于產品動銷不暢的抱怨也越來越多。

據了解，雖然衛龍也和其他快消企業一樣試圖用費用砸市場，搶奪市占率，但大部分新品即便做特價活動，動銷效果依然不明顯。僅僅通過幾個爆款，經銷商很難完成任務，更何況廠家有時會出現“賣得好的都沒貨，不好賣的發一車”的情況，令經銷商頗有微詞。

另外，除了營銷驅動，近年來衛龍并沒有太多其他競爭策略。但產品外包裝上的用語卻屢屢引發公眾對其“低俗營銷”的質疑，這也成了衛龍發展路上的一大隱患。例如，今年3月，有網友反映，衛龍辣條外包裝上印著的“約嗎”“賊大”等字眼屬于低俗營銷。彼時，在社會輿論的口誅筆伐下，衛龍也在微博進行了道歉，并決定停止有爭議文案包裝的生產。

今年以來，休閑食品企業的資金熱度不斷走低，截至發稿前，洽洽市值為258億元，良品鋪子為159億元，鹽津鋪子為140億元，三只松鼠僅剩83億元。相較之下，雖然核心品類的盈利能力并不弱，但不同于良品鋪子那樣擁有差異化的商業模式，也沒有新品類呈現出洽洽堅果那樣的增長勢頭，但在市值上卻能壓前者一頭。至于這家企業上市后究竟會一飛沖天還是繼續收縮，市場很快就會給出答案。