*本文部分援引于報告：《2022年中國高端白酒企業對比分析報告：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖》，首發于頭豹科技創新網。

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10月份以來，滬深市場“老大”貴州茅臺的市值跌跌不休，截至10月25日收盤，貴州茅臺市值距九月末蒸發了近5,000億，而茅臺上一次觸及此價格還要追溯到2020年。

受茅臺影響，身后五糧液、瀘州老窖等一眾釀酒企業同樣如坐針氈，股價應聲下跌。

盡管跌去近四分之一的價格，貴州茅臺仍以1.8萬億左右市值，穩坐中國上市公司市值的頭二把交椅。

作為優質的白馬股，二級市場上，不少投資者、機構依然看好貴州茅臺的未來發展。

那么，歷經數十年的同品類競爭，為何無人能撼動茅臺酒垂類第一的位置？

貴州茅臺作為行業龍頭是否正處于觸底的區間，白酒行業整體究竟是否被高估了呢？

不妨先從貴州茅臺所處的整個高端白酒市場來分析，看看貴州茅臺和它的競爭對手們究竟有哪些異同之處。

本文，頭豹研究院將從高端白酒市場規模、競爭格局、產業鏈、財務及價格對比分析的角度為您深入剖析中國高端白酒市場。

根據價格分布，中國的白酒產品可分為高端白酒、次高端白酒、中端白酒與大眾白酒四類。

高端白酒的價格普遍定位在800元以上，代表品牌為貴州茅臺、五糧液以及瀘州老窖，此類白酒主要針對高中收入人群，以送禮、商務宴請、高端晚宴等場景消費為主。

次高端白酒普遍定位在300元至800元之間，代表品牌有山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒、郎酒等，此類白酒主要針對中高收入人群，應用于商務活動、宴請等場景。

中端白酒價格定位在100-300元，代表品牌有古井貢酒、口子窖、老白干等，主要針對中低收入人群，多用于自飲、家宴、親友聚餐等消費場景。

大眾白酒價格普遍在100元以下，主要針對于中低收入人群，多用于自飲、親友聚餐等生活場景。

從中國歷年的高端白酒市場發展規律來看，高凈值人群的增加與高端白酒的銷量呈現高度相關性，中國高端白酒銷量未來的增長仍將依賴于中國高凈值客戶數量的提升，以及中國消費升級趨勢的加強。

中國高凈值人口自2005年的126萬人增加至2020年的262萬人，年復合增長率為15.8%，這一增速與中國高端白酒市場在2015年至2020年的銷量增速大致保持正相關。價格方面，中國高端白酒的價格提升相對趨緩，2015年至2020年，茅臺、五糧液及瀘州老窖的提價復合年均增長率分別為2.8%、5.1%、6.2%，總體保持小幅度增長。

總體來看，居民收入提升帶動高端消費需求放量及中高收入群體占比提升帶來的消費升級趨勢持續推動中國高端白酒行業擴容，中國高端白酒市場規模預計在2026年有望達到3,000億元以上，2022年至2026年市場規模復合年均增長率為14.39%。

高端白酒行業已形成寡頭壟斷格局，其他高端單品規模較小。2021年茅臺、五糧液及瀘州老窖合計已占據高端白酒95%的市場份額，行業格局穩定。除茅臺、五糧液及瀘州老窖外，青花郎、酒鬼內參、國臺龍酒、洋河M9等部分高端白酒單品在高端白酒的市場份額占比合計不足 5%，規模極為有限。

高端白酒企業直銷渠道占比提高，多款產品提價。高端白酒市場仍以經銷模式為主，但近年直銷占比逐漸增大，經銷商數量不斷減少，酒企資源進行整合，2021年國窖1573等多款產品提價。

高端白酒酒企調整產品結構，高端白酒系列銷售比重逐漸加大。瀘州老窖2021年報指出將加大高端白酒布局力度，其他酒企也向高端白酒市場傾斜，預計未來高端白酒單品將有所增加，現存高端白酒單品的價格或將進一步提升。

中國高端白酒行業產業鏈上游是糧食等原材料生產與包裝制造，成本較低，中游是白酒生產制造，下游為銷售終端與消費場景，其中高端白酒的核心工藝與價值來源于中游生產制造，品牌作用強。

2000年以來，茅臺已歷經10次提價。2008年以前，五糧液是高端白酒的提價主導者，這一時期的茅臺亦跟隨五糧液被動提價。2008年后，政商需求帶動高端白酒需求大幅提升，茅臺逐漸成為價格主導者，五糧液轉為采用跟隨策略。在茅臺成為提價的主導者之后，五糧液通過提升出廠價使其批價提升，從而帶動終端價格的上漲。國窖1573同樣采取跟隨戰術，順勢提價。

在高端酒中，茅臺的渠道利潤率高于其他高端品牌：在高端白酒中，53度飛天茅臺的出廠價及批發價利潤率超過150%，遠高于其他品牌的渠道利潤率，表明其提價空間相對充足，仍具有較大提升空間。與八代普五相比，國窖1573的出廠價與批價利潤率相對較低，分別為9%和2%，渠道利潤相對而言存在局限性。在出廠價與指導價利潤率方面，五糧液、國窖1573與飛天茅臺接近，均在55%左右。

飛天茅臺產品中，500ml系列每毫升單價最低：在飛天茅臺系列不同規格的產品當中，1,000ml產品價格最高，500ml最低。

貴州茅臺凈利潤遠高于五糧液與瀘州老窖，但瀘州老窖增速相對更快。2017至2021年間，貴州茅臺凈利潤從290.1億元增加至557.2億元，遠高于五糧液與瀘州老窖的凈利潤收入，呈現絕對領先優勢。2017年至2021年間，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖凈利潤CAGR分別為17.7%，24.7%，32.7%，五糧液與瀘州老窖表現出追趕之勢，其中瀘州老窖凈利潤收入雖低于茅臺與五糧液，但其擁有更高的凈利潤增速。

貴州茅臺相對于五糧液與瀘州老窖有著更高的凈利潤率，整體而言趨于平緩。中國高端酒行業中，貴州茅臺的凈利率相較于五糧液與瀘州老窖而言更高，并持續穩定上升。2017年至2021年，貴州茅臺凈利率自47.5%增長至50.9%。瀘州老窖的凈利率水平上升較快，凈利率水平由2017年的25.0%增長至2021年的38.5%，主要原因為瀘州老窖近年來的回歸高端定位的戰略效果逐漸顯現，凈利率水平持續上升。

瀘州老窖資產收益率提升顯著，貴州茅臺則有所下降。瀘州老窖由于早期定價及產品定位戰略出現偏差，導致業務遭遇挫折。2017年，瀘州老窖在內部成立品牌復興領導小組后，取得了顯著的效果，2017年后其凈資產回報率顯著提升，截至2021年，瀘州老窖的凈資產回報率達到了30.9%，高于貴州茅臺與五糧液。而貴州茅臺在2017至2021年間凈資產收益率由33.7%下降至30.6%，呈現略微下降的態勢。