“調劑之法，相物而施”，調味品的點化魔法已從餐桌菜肴延伸到了資本市場。但行業龍頭海天味業究竟是不是那塊“點金石”，爭議尚存。

本文刊載于《第一財經》雜志2020年9月刊

在接連幾個月的攀升后，9月2日，海天味業迎來了上市6年以來的歷史高位。當天，公司股價報收198元，盤中市值最高達6577億元，位列貴州茅臺、五糧液之后的A股消費品行業第三名。

不過，如此優秀的表現沒有堅持多久。隨后的一周多時間內，股價回調又使公司市值蒸發了1300億元左右，市場對這家“小茅臺”公司是否估值過高、是否存在泡沫的討論也不斷增多。

中國調味品市場在疫情緩解后的今年第二季度迎來了報復性消費，A股的調味發酵品板塊股票均價在今年上半年累計上漲達52.84%，其中表現最為活躍的，就是以海天味業為首的“醬油股”。

每一個中式廚房里，激烈的戰爭都在調味品的瓶瓶罐罐之間上演。當一瓶醬油的故事突然有了極大的想象空間之后，會發生什么？

勝過同行的秘密

海天味業發源于1950年代廣東佛山地區的一場“醬園改革”。彼時，佛山當地25家有一定規模的醬園醞釀合并重組，決定以其中歷史最悠久的“海天（古）醬園”為領頭者，改制后的新醬油廠因此被命名為“海天醬油廠”。

1994年，在國企改革的社會背景下，海天啟動股份制重組，從此成為一家由佛山市政府和員工控股的現代化公司。1998年起，海天味業的銷售數據在湖北省實現突破，自此開始了長達13年的快速增長期。2007年，海天味業第二次改制，30%國資持股的部分被其他股東收購后，徹底改制為一家民營企業。

業界有戲言，中國調味品市場至今有三大未解之謎，其中之一就是海天老抽的上色效果——為什么用其他醬油炒菜，菜色會變黑變暗，海天草菇老抽炒出來的菜卻仍可保持透亮？

在做醬油這件事上，海天確實有一套。公司2019年財報顯示，醬油品類貢獻了公司超過58%的營收，達116億元。而醬油類產品帶來的毛利率超過50%，位列業內之首。在醬油之外，海天的其他兩個主營業務為調味醬和蠔油，這三大調味品是海天產品的核心，對營收的貢獻率在9成以上。

海天味業董秘張欣曾表示，海天毛利率比同類企業高的原因在于生產過程中的自動化控制水平較高，很多環節依靠工業設備而非人工操作。另一方面，海天相較同行來說非常“節約”。

海天前員工陳小龍在《調味品營銷第一書》中稱，海天內部長期堅持的一項工作是把醬油渣用水泡一泡，將這種“副產品的副產品”當鹽水用，以降低成本。而同行企業的做法通常是把醬油渣直接當作飼料，對外銷售。華金證券曾計算，同樣是調味品行業的上市公司，中炬高新每噸產品的成本約是海天味業的1.4倍。

近3年來，海天還在不斷壓低管理費率和銷售費率，兩項數據均下降了近3個百分點。更能說明其管理效率的是另一個數據——同樣聘用一個員工，海天每位員工創造的毛利，是同行企業的3倍以上。降本增效，永遠是企業制勝的秘訣。

從2019年的數據來看，海天醬油的銷售均價為5355.54元／噸，而2018年中國調味品協會百強企業的醬油產品均價為5346元／噸，也就是說，海天醬油的定價策略與同行無異。

但嚴格的成本控制，能使海天味業實現更高的毛利率，且過去10年來始終維持上升趨勢。2010年，海天的整體毛利率為32.99%；2014年公司上市時，這一數據為40.41%；到2019年，已經攀升至45.44%，為業內最高水平。

海天是“小茅臺”嗎？

在國內，“一超多強”是對海天與其競爭對手格局的形容。2019年，海天的營收逼近200億元，排在其后的中炬高新和千禾味業，當年的營收分別為46.75億元和7.71億元。海天的優勢是“碾軋級”的。

在今年股價耀眼的時期，外界還曾給海天味業冠以“小茅臺”的稱號。一個原因是兩者的主營業務都是釀造，一個釀酒、一個釀醬油；另一點是二者有著相似的內生基因，比如前文提到的對渠道的絕對把控。

茅臺的品牌價值是它無可撼動的皇冠，其核心產品無需打一分錢廣告，就能賣出高價。海天也在2016年確定了大力投入品牌建設的發展戰略，將營銷費用花到各類電視、網絡綜藝節目上。根據《2019年上半年中國綜藝節目廣告營銷白皮書》數據，2018年，海天味業共參與12檔綜藝節目營銷，累計植入時長近80個小時，位列總植入時長排名第5位。

但海天要想在產品方面實現茅臺式的壟斷，難度更大。就食品而言，以工藝來達成特殊的香味和口味仍是獲得消費者青睞的關鍵，但醬油釀造技術和產品上的優勢，還沒辦法擴大成茅臺般“稀缺式”的屬性差別。

海天的草菇老抽、金標生抽都是國民級的暢銷單品，以10元以下的價格瞄準中低端醬油市場。近年來，海天也在開拓利潤空間更大的高端醬油市場。中金公司援引微信公眾號“調味品商界”的調研數據稱，海天的高端產品營收占比已由2014年上市時的1成，上升到2018年的4成。

醬油的三六九等，在行業標準中主要取決于“每100毫升產品中的氨基酸態氮含量”這一指標，達到0.7克是一級醬油、0.8克及以上是特級醬油?！磅r醬油”“零添加”“有機”等高端產品概念基本都落于“特級醬油”這一分級內。電商渠道數據顯示，“零添加”醬油的單位售價一般是“一級醬油”的3倍以上，用了有機大豆生產的“有機醬油”的價格則是4倍以上。

僅僅做好高端醬油這一件事，就可能養活一家上市公司——這件事就發生在另一家調味品公司千禾味業身上。公司發展早期，千禾味業的核心產品是工業級食品添加劑“焦糖色”，而在拓展至大眾調味品后，目前主打的是所謂的“零添加”醬油以及“有機窖醋”等高端產品。2020年半年報數據顯示，千禾味業同樣受到消費復蘇影響，其醬油、醋產品的營收分別出現38.84%和58.92%的增長，扣除非經常性損益后，公司歸屬股東凈利潤增長超過91%。

但和所有餐飲品類所呈現出的規律一致，高端調味品只適合直接面對有一定見識的消費者，難以打開以餐館為代表的大眾市場。與普通消費者單次消費時間長的特點不同，餐飲渠道的購買頻次更高，需求量大，消耗也快。因此，對很多調味品企業來說，拿下餐館是贏下市場的重要一步。

海天正是以攻破流通餐飲渠道為主要方向。除了利用經銷商盡可能多地打入大小餐館，公司還連續多年贊助新東方廚師學校和各類廚藝賽事，在廚師的學習階段就強化他們對自家調味品的味道記憶。而新東方廚師學校的母公司“中國東方教育”在2018年上市前曾披露：中國每4個接受烹飪職業技能培訓的廚師中，就有1個來自中國東方教育。

根據中金公司的市場調研數據，海天味業目前在餐飲渠道的流通量占比超過6成，而零售渠道只占4成。其他調味品公司的情況則相反，比如中炬高新的餐飲渠道流通量只占約20%，其余8成都是供應零售、電商，以及其他需要調味品的工業企業等大渠道。

餐飲業也有風險，主要表現在追款難。在收錢這一問題上，海天味業采取的方式是先款后貨，經銷商必須墊資拿貨。這一策略將海天的經營風險維持在非常低的水平。根據海天味業發布的財報，2017年和2018年，海天味業的應收賬款都僅占總資產比例的0.01%，幾乎可以忽略不計。

海天味業相關人士和公司公告曾多次向外界表明，公司的銷售成績背后有“雙駕馬車”的銷售驅動——一種兩級式的銷售架構。在海天的銷售體系中，經銷商為海天味業的直接客戶，僅擁有部分產品的直接銷售權，分銷商是直接面向市場的一方，由品牌與經銷商共同管理。

調味品的入行門檻并不高，大多數調味品產品的差異化也不那么明顯。若失去對終端的把控能力，海天也很可能失去對產品的最終定價權。大多數中小調味品企業就是身陷這樣的困局中，在低質的產品和價格戰里纏斗。為了掌握更多的主動權，海天甚至引入了多家經銷制度，讓經銷商形成競爭效應，從而完成渠道的全面下沉和深度分銷。

中金公司曾預計，截至2019年，海天味業已經通過這種經銷體系，覆蓋了全國所有省份、90%地級市場和60%以上的縣級市場。

另外，海天對物流的管理也值得一提。調味品本身是保質期較長的產品，企業對動銷率的追求會偏弱。但海天在產品生產出來的一至兩周后，便可以將產品運送到經銷商手中，因此庫存少周轉快，基本上即產即銷。茅臺、格力也是這種方法論的忠實踐行者。

從醬油到味覺全覆蓋

中國因為幅員遼闊，在豆花、粽子、月餅等很多傳統食物的口味上出現了“甜黨”和“咸黨”的差異。作為重要調味品的醬油，實際也有所謂的甜、咸之分。

根據制造工藝，目前市面上常見的醬油可以分為三類：中國深色醬油（老抽）、中國淡色醬油（生抽）以及日本醬油。包括海天、李錦記在內大多數中國醬油工藝的生產需要日曬夜露，自然發酵，生產過程中還需要加入糖分物質，屬于“甜黨”；日本醬油巨頭龜甲萬所生產的“萬字醬油”，其工藝需要用現代技術控溫，在室內發酵，鹽度和酒精含量普遍也比中國醬油高，屬于“咸黨”。

盡管在決定口味的制造工藝上有一定差異，不同醬油生產所用的原料以及灌裝工藝是幾乎一致的。黃豆、白糖、小麥等大宗商品原材料，會占據醬油約一半的成本；玻璃瓶、塑料瓶、紙箱等包裝材料，占大約30%的成本。華金證券的一份調研顯示，2017年，正是由于瓦楞紙價格上漲60%，當年海天的毛利率受到波動影響，于是全面提價。

為盡量降低原料價格波動帶來的影響，海天所用的黃豆、白糖都是通過重要供應商定量、定價采購，幾乎全部采購國產原料也使其基本不受進口貿易政策或匯率變動的影響。所以，醬油在普通消費者看來是價格相當穩定的日常商品，而在醬油之外，海天味業早已通過拓展業務及并購布局，嘗試覆蓋更多味型體驗。

2014年，海天味業宣布收購腐乳制造企業廣中皇；2017年，海天味業收購丹和醋業70%股權，進軍食醋市場；今年，海天又以1.69億元拿下合肥燕莊67%的股權，后者的主營業務為食用油。

根據海天味業2018年財報，廣中皇和丹和醋業分別為海天味業帶來凈利潤190.37萬元和720.94萬元?！拔覀冞€在物色山西等地的醋廠，希望加上原有的產能，公司能在醋品類也做到全行業第一位?！焙Ｌ煳稑I董秘張欣曾這樣對媒體表示。

腐乳和醋，前者有王致和、六必居，后者有恒順。作為這些品類里的后來者，海天想要短時間拿下市場份額絕非易事。不過從李錦記的轉型經歷來看，向其他調味品方向滲透還是可行的嘗試——李錦記多年來都以蠔油見長，但也能通過“蒸魚豉油”這一個產品，打開醬油市場的局面。

不過，李錦記“蒸魚豉油”的好景并不長，很快引來了海天的模仿，失去優勢地位。收獲同樣命運的還有蠔油戰場。眾所周知，李錦記以蠔油起家，對蠔油生產技術的掌握讓其傲視群雄。李錦記的品牌產品定位在高端市場，其一瓶舊莊蠔油就可瞄準30元以上價位。2000年，終于突破蠔油化水技術后，海天正式開始它與李錦記在蠔油市場的爭奪之路。很快，海天以不到李錦記一半的價格，在各渠道迅速鋪開低價產品，價格與渠道的雙重優勢將李錦記打得措手不及。自此海天以金標蠔油和上等蠔油兩款產品霸占住蠔油的中低價市場，完成從模仿到市場額“逆襲”的路程。

成熟調味品之外，復合調味品也有可能是行業龍頭的下一個發展方向。

不同于醬油、醋、蠔油等單一調味品，復合調味品的組成更為復雜，常見的火鍋底料、火鍋蘸料、拌飯醬都屬于此類。相比傳統調味品，復合調味品的生產周期更短，定價卻可以更高，對于小型企業來說，可以有效節省研發成本、縮短生產時間，并提升利潤空間。

在部分食品工業化程度高的國家，復合調味品已被證明了市場空間。中泰證券于2019年年底發布的一份研報顯示，目前美國、日本兩國調味品市場中，傳統調味品和復合調味品幾乎各占一半市場份額，2015年至2016年間，后者的年人均消費額超過80美元；但目前的中國，燒一道菜要用幾個瓶瓶罐罐的情況仍是主流，復合調味品的市占率不到1／5。

伴隨著海底撈的上市，其復合調味品供應商、港交所上市公司“頤海國際”已經引起了一定的市場關注。包括天味、德莊等老牌火鍋底料廠商，近年來也試圖借助自熱小火鍋等創新產品“破圈”。而僅從股價的變動情況來看，頤海國際4年內上漲最高超過40倍的成績，要遠遠優于海底撈。

今年8月，海天味業也推出了自己的首批火鍋底料產品，分為韓式辣牛肉、新疆番茄、云南酸湯和韓式部隊火鍋4種口味，避開了與市場主流的四川火鍋正面對決，吸引年輕人的目標也比較明確。

但是，海天味業能否在復合調味品的復雜市場局面中找到自己的方向，仍要打個問號。

向龜甲萬學習

如果從佛山古醬園300多年前開啟的醬油“第一缸”算起，海天味業也是個歷史悠久的“老字號”。但從全球范圍的影響力而言，103歲的日本醬油品牌“龜甲萬”可能才是更知名的那個。

《第一財經》雜志曾在今年6月刊《日本史上最好業績的醬油食品公司，究竟哪里不一樣？》一文中，詳細分析過龜甲萬是如何從傳統家族企業，變身為適應現代商業發展的大型調味品公司的。于1960年代開啟的國際化擴張，就是龜甲萬轉型過程中的重要一步。

彼時，日本醬油市場的消費空間已有見頂趨勢，龜甲萬只得看向海外市場。最初，龜甲萬高層對局勢的判斷是：與其從美國進口原材料，在日本制成醬油，再將醬油出口給美國，不如直接在美國設立工廠，可以節省中間的跨國運輸費用。

1972年，龜甲萬挑中美國威斯康星州的瓦爾渥斯，設立了西方地區最大的醬油工廠。在“二戰”陰影下，龜甲萬的醬油工廠成為日商在美國設立的第一家制造廠，比索尼、松下都要早。此后，工廠帶來的回報驗證了這一舉措的正確性。據龜甲萬企業傳記記載，在其美國工廠成立后的20年內，美國的醬油消費量提高了10倍。

龜甲萬高層回憶，自家醬油在美國的成功還要歸功于公司的大膽營銷策略。龜甲萬并不滿足于僅僅拿下亞洲餐廳和亞洲超市，而是把醬油當作一種“全球通用”的佐料、一種國際化商品來銷售。公司會向西式餐廳推廣使用日本醬油的西餐菜譜，也根據美國本土食客的需求開發了如今大名鼎鼎的“照燒醬”（Teriyaki）。

此外，龜甲萬還積極開拓其他品類的多元化經營業務，比如紅酒、酵素、豆乳，乃至生物行業，追根溯源來說，這些都是圍繞醬油業務基礎發展出的業務。目前，龜甲萬的前四大核心業務主要為東方食品貿易、海外醬油、日本食品制造和日本醬油。其中，東方食品貿易為龜甲萬貢獻了其總營收的42%。

東北證券的數據顯示，在亨氏、龜甲萬和味好美等國際調味品公司的業績報表中，海外業務的占比均在30%以上。而海天味業與李錦記雖然是國內知名的調味品頭部公司，在海外市場的存在感卻大多局限于亞洲社區內，海外業務對營收的整體貢獻率不值一提。

從樂觀的角度來說，海天目前與龜甲萬在市場規模、營銷策略和國際化野心上的差距，也是其未來發展的絕佳對照目標。關鍵的問題還是——珠玉在前，后進者要花多長時間，才能真正趕上？